（来源：工银瑞信基金）

9月2日 ，有“小非农 ”之称的美国ADP就业数据大幅爆冷
，8月美国私人部门新增就业仅3.8万人，低于市场预期的4.8万人 ，也低于7月上修后的4.6万人
，创今年1月以来最小增幅。数据公布后，市场对美联储9月加息的预期明显降温 ，美元指数与美债收益率双双承压，金价迎来反弹
，现货黄金涨至4400美元/盎司上方 。

工银瑞信周期团队认为，受美联储主席鹰派言论影响 ，近期美元走强、美债收益率快速上行压制金价
。但流动性最紧张的阶段或已过去
，黄金震荡上行趋势有望延续。

美国7月PCE物价指数同比上涨3.7% 、环比上涨0.2%，均超出预期 ，显示通胀惯性依然较强 。美联储主席沃什在杰克逊霍尔会议上直言距2%的通胀目标仍有较大差距
、当前货币政策约束不足
，这番表态令美国短端利率快速上行，长端利率涨幅较小 ，收益率曲线趋于平坦
，美元指数及美元兑日元汇率重回上行，市场对9月加息的预期提升 ，也使得金价承压下行
。

在美联储表态后
，“皮球”重新踢回美国财政部。9月美国将迎来债券发行高峰，或推动各期限利率上行 ，叠加美国于2020-2021年发行的低息债券在2026-2027年集中到期，并需以当前的较高利率置换
，财政压力将进一步增加 。这意味着利率中枢短期难以明显下移，金价上方仍存阻力。

不过从基本面角度看 ，考虑到劳动力市场的弱势仍将对通胀形成滞后传导
，通胀趋势指标仍在往正常水平靠拢并且已经逐渐接近疫情前水平，同时技术性调整有望从表观上降低通胀压力 ，当前条件或不支持美联储采取快速连续加息的操作
。当前市场关注9月4日非农就业数据的指引
，金价短期或仍会因宏观数据、财政发债压力等因素波动，但从中期看 ，避险需求 、央行购金等支撑黄金上涨的核心逻辑仍在
，金价仍有望延续震荡上行趋势。

对于黄金股而言，本轮黄金股上涨主要由EPS（每股盈利）修复驱动 ，整体估值仍相对合理
，预计阶段性回调不改变其中期估值修复空间 。在流动性边际改善的过程中，黄金股PE仍具一定性价比 ，后续有望随金价回升进一步修复
。