来源：华尔街见闻

美财政部下周将进行两年期 、五年期
、七年期国债拍卖 。近来 交易员竞相借券做空
，推动短期国债借券成本急剧攀升
。周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79%；五年期更一度降至负0.85%。相比之下，普通国债的回购利率约为3.88% 。

随着投资者大量借入近期发行的部分美债以建立空头头寸，关键短期美债的借贷成本正在飙升 ，这一现象可能有助于支撑下周美国国债的发行
。

随着美债收益率回升至多年来的高点，周末借入当前2年期和5年期国债的成本已变得更加昂贵。周五 ，2年期美债收益率上升7个基点至4.74%
，创下2024年中期以来的比较高 水平 。

借贷成本上升表明
，在回购市场中，与其他抵押品相比 ，交易员愿意支付更高的成本来借入特定的美债。这意味着这些债券正在以所谓的“特殊”状态交易
，是市场需求增加的一个信号
。

牛津经济研究院分析师John Canavan在研报中指出：

"两年期和五年期国债有望在周末前出现出人意料的特殊交易状态，交易员正在为下周两年期、五年期和七年期国债拍卖提前布局。"

收益率攀升推动空头布局

收益率持续上行是本轮回购成本上涨的核心驱动力之一 。随着国债各期限收益率普遍走高 ，交易员被激励在回购市场借入特定国债以建立空头仓位
，从而愿意接受更高的借贷成本
。

根据经纪商ICAP的数据，周五借入两年期当期国债的隔夜回购利率约为0.79% ，较当天早些时候（纽约时间早7时30分左右）的0.95%进一步走低；五年期当期国债的回购利率更一度降至负0.85%，此前报0.29%。

相比之下
，普通国债的回购利率约为3.88% 。回购利率越低，意味着借入该券种的需求越旺盛
。

据CME集团数据 ，美联储议息会议后的抛售行情中
，前端至中期国债期货新增了大量风险敞口，与新建空头仓位的信号一致。

"待发行"机制加剧供给紧张

除空头布局外 ，国债拍卖前的"待发行"（when-issued）交易机制也是回购成本走高的重要原因 。

已公告但尚未实际发行的国债
，往往在拍卖前就会在市场上交易
。华尔街交易商用待发行国债进行对冲和报价，但由于实物券尚不存在 ，实际供给极为有限
，这迫使交易商在回购市场支付更高的借贷成本。

这一供给紧张局面通常被视为拍卖前景向好的先兆：回购利率下降也可能意味着持券人减少了可供借出的券量，进一步收紧了市场流动性 。

回购违约额上升 ，美联储持仓提供缓冲

市场紧张态势也体现在结算层面
。根据美国存管信托及清算公司（DTCC）数据
，9月17日美国国债回购违约（fails）日总额升至676亿美元，高于前一交易日的367亿美元 ，并超过五日移动均值547亿美元。

不过，美联储的持仓在一定程度上为市场提供了缓冲 。自美联储于2025年停止缩表并持续在拍卖中续入到期证券以来
，其持有最近一期两年期和五年期国债的比例均约为11.4%，分别对应约89亿美元和90亿美元。

周四美联储每天 证券借出操作中 ，经销商对两年期和五年期国债的竞标均获足额满足
，表明当前供给尚能应对市场需求
。

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