近期A股呈现震荡修复格局 ，但板块轮动显著提速，“电风扇行情 ”特征突出
，科技、医药 、有色、地产等板块快速轮动切换，市场尚未孕育出资金承接力度充足
、具备持续性的核心主线 。主线行情的重启还差哪些拼图？核心缺失三块：套牢筹码消化、海外流动性压力缓释 、AI产业扩容逻辑兑现。

　　拼图一：筹码问题 ，时间是比较好 的解药

　　指数行至年线附近
，上方是前期套牢盘，下方是本轮修复积累的获利盘 ，多空筹码在这一带密集交织
，拉锯在所难免
。本周沪指多次触及年线便遭遇阻力，压制可见一斑。

　　对于这个问题 ，我们认为时间就是比较好 的解药 。年线附近的反复震荡
，本身就是筹码交换与持仓成本重置的过程
。而快速轮动亦是资金在缺乏主线共识下的“试错”行为——科技内部筹码冷热分化
、短线与量化扎堆小微盘，都是主线缺位下的典型资金行为。这块拼图难靠外力 ，要靠时间 。当前量能尚未修复
，存量博弈的格局未变，增量资金缺位；融资余额也仅在低位小幅反弹 ，未见大规模加杠杆，仍需等待做多合力的凝聚
。

　　拼图二：宏观流动性逆风的转舵

　　为什么站在当前时点
，要如此重视宏观流动性？因为科技的定价逻辑已经发生了深刻变化。与去年不同，随着科技大厂自由现金流转弱、对外部融资的依赖度显著抬升（去年北美五大云厂商合计发债约1084亿美元 ，而仅26H1新发行规模就达1691亿）
，全球科技股定价的核心矛盾，已从“模型能力与叙事的想象空间
”转向“举债扩张的资本开支能否兑现ROI” 。前者可以靠故事支撑估值 ，后者则必须用真金白银的回报来还本付息——这意味着科技股对金融条件的敏感度
，已今非昔比
。

　　客观上看，当前全球长债收益率行至历史高位区域 ，宏观环境明显逆风。韩 、法
、日、英 、美等多国长端利率均逼近或刷新多年高点
，美国30年期国债收益率达5.25%，10年期达4.7% 。

　　而一旦全球金融环境持续紧缩 ，影响将是双重的：一来直接抬升科技企业的融资成本
，侵蚀资本开支的回报空间
。二来也理应下修市场对AI爆款诞生的预期。历史上已有现成参照：2022年流动性紧缩期，科技领域投融资活跃度降至冰点 ，现象级应用寥寥，ChatGPT几乎是孤例；2024年降息周期开启后
，风投资金重新活跃，Coding
、Agent等应用方向才接连萌生、多点开花 ，视频生成等赛道的资本追捧也在这一阶段“走向高潮 ” 。在利率高位 、融资收紧的环境里期待应用层持续涌现
，胜率恐怕有限。

　　近期美债长端利率走高，拆开看本质是期限溢价的抬升 ，背后叠着三重压力
。其一是财政担忧：关税退款的兑付压力
、地缘紧张下的军费扩张
，都在扩大政府的融资需求；其二是供需错配：Q3本就是季节性的发债洪峰，叠加日本为稳汇率带来的美债抛压 ，以及科技企业大规模发债形成的资金挤占
，供给端集中放量；其三是政策不确定性：沃什治下美联储政策框架模糊，以至于出现降息开启后十年期美债利率不降反升的局面 ，即所谓“债市替央行紧缩
”
，此类情形在过往货币政策周期中鲜有先例。往后看，这些因素在三季度内大概率仍将演绎 ，这就意味着，即便后续美联储按兵不动
，长端利率能下来的幅度也相对有限 。而对于市场和资产定价来说，真正重要的也从不是联储的政策利率 ，美债才反映真实的金融条件；其高位震荡格局将压制全球风险资产的上行弹性
。

　　当然
，逆风并非没有期限，但对于长端见顶的时点需保持谨慎、也较难精确定位。基准情形下 ，我们倾向于把有效拐点放在年内靠后的窗口（三季度末至四季度间）：届时供给脉冲边际放缓 、日元趋于走稳
，叠加中期选举后财政博弈进入阶段性平静、不确定性边际回落，几重压制将依次缓解 。短期则盯住两个节点：一是月底的Jackson Hole会议 ，二是9月FOMC前8月美国的通胀与就业数据
。若经济与通胀数据展现出持续性放缓
，实际利率与政策利率预期将切实下移，为长端提供向下的牵引——或是流动性拼图出现转机的起点。

　　拼图三：产业端需看到“蛋糕的做大”

　　产业端当前正持续积累顺风 ，海内外技术迭代与企业财报两大信号形成共振：国内 DeepSeek V4 Pro
、Gemini Robotics 〖贰〗、 GLM-5.3等新一代模型密集发布
，Agent能力与推理性价比提高；美股算力标的CoreWeave上调全年营收与资本开支指引，长周期算力订单饱满 ，存储巨头闪迪数据中心业务量价爆发；A股硬科技同样兑现强业绩，中芯世界 Q2营收环比增20% 、毛利率跳升至25.3%
，半导体设备龙头中微公司上半年净利润预增逼近300% 。随着7月各类外部不确定性逐步落地，市场前期“对利空敏感
、对利好钝化 ”的负反馈有所缓和 ，已有资金愿意为产业链超预期财报、技术迭代等利好支付估值溢价
，光通信 、PCB
、半导体设备等超跌细分在分歧中承接充足，小微盘科技品种弹性显著放大 ，风险偏好回暖是当下明确的积极变化
。

　　但短期产业链集中兑现的业绩红利
，更多是存量产能供需错配下的阶段性修复，全板块级别大行情重启仍需要产业端真正实现“蛋糕做大
”的核心佐证。当前景气红利集中在上游算力、存储 、晶圆制造环节 ，本质是现有产能利用率抬升摊薄折旧
、成熟特色工艺涨价带来的利润再分配
，尚未形成下游需求全面扩容的β逻辑 。借鉴 产业运行规律，若要打开新一轮趋势行情 ，需要杰文斯悖论持续验证生效
，核心观测四类信号：一是模型成本下行推动企业AI规模化落地；二是亚马逊提及的“杠铃中段企业客户”批量完成付费转化；三是云厂商AI业务ROI持续改善；四是以Palantir组建FDE团队为代表的AI系统化交付模式在全行业普及
。当AI产业利润分配不再仅集中于上游硬件，云厂商、垂直应用端同步实现增量收入扩张 ，企业新增IT预算持续向AI倾斜，而非存量预算内部腾挪
，才能确认产业总市场空间实质性扩容。

　　总结与展望

　　总体来看，主线大级别行情的重启仍需补齐三块关键拼图 。其一 ，筹码层面
，指数行至年线附近遭遇上下方套牢盘与获利盘的抛压，这一矛盾的化解更多依靠时间。其二 ，宏观流动性层面
，科技股定价逻辑已转向“举债扩张的 ROI兑现 ” 、对金融条件高度敏感，而全球长债收益率处历史高位 ，美债期限溢价受财政担忧
、供需错配与政策不确定三重压力推升
，预计拐点可能出现在年内靠后窗口
。其三，产业层面 ，当前技术迭代与财报形成顺风、风险偏好回暖
，而全板块趋势行情的重启有待AI产业“蛋糕做大
”的核心佐证。

　　拼图补齐前，市场大概率延续偏轮动格局 。科技硬件的结构性修复中 ，可沿三条线索布局：一是“量增”逻辑主导 、无新增产业争议的方向（如半导体设备、PCB 链）；二是涨价主线中供给壁垒真实偏高
、中长期供需格局未现松动的分支；三是财报季里迎来预期上修的品种
。非科技方向的轮动中，医药创新链、有色 、机器人
、软件等同样具备关注价值；优质低波红利仍具配置价值；存量博弈格局下小微盘亦相对占优。

　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等 。

（文章来源：东吴证券）